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会不会，债市正在误导你？——锦成盛4月月度思考（一）

杭州锦成盛资产管理有限公司

在2月份月报中，我们曾经提出了若干对当前宏观脉络的不解之处。具体来说，债市所体现的宏观故事似乎与其他方面的迹象有明显的矛盾。3月份欧美银行风险的震荡打断了很多思路，但是这中间浮现的很多故事，很意外的为我们的疑惑提供了一个解答。概括起来说，金融体系的一些结构性问题，使得某些资产负债结构与其基准利率有不小的偏离，因此扭曲了估值。这时候如果还按传统的思路寻找估值中体现的宏观故事，是肯定要误入歧途的。

第一个故事是所谓美债体现出的衰退预期。目前市场的共识似乎是5月份加息将是最后一次，然后美国经济将迅速出现一个衰退，迫使联储在2023年年底前后降息。如果不接受这个观点，不认为衰退迫在眉睫，很难解释为何10年期美债能够停留在3.5%附近震荡。我们之前也迷惑不解，但是现在看来似乎有其他的因素默默支持着美债利率。

在3月份月报中，我们提到在本轮加息周期中，美国银行业的存款利率其实提升极慢。换句话说，美国银行业压制负债成本相当成功，热衷金融市场业务的大银行尤其如此。2022年年末，联邦基金利率的加息，只有大概30%可以转化为银行储户能享受到的利息增幅。如果这个比例不变，那么当联储加息已经超过5%的时候，美国银行业当前的存款成本其实只有1.5%。这也就意味着，银行并不介意继续扩表去购买3.5%的10年期美债和5%的30年期MBS．而且这种倾向对长端利率影响更大，因为银行更喜欢买期限较长、Carry更好的MBS类资产。短端2年左右的国债看似收益率不错，其实跟MBS还是没法比，反而不太容易从中受益，所以这样也加剧了曲线倒挂扭曲。

当然，并不是所有机构都能享受到这种低利率。例如非银行金融机构和美国以外的银行（包括美国银行的海外分支）美元负债成本仍然是高昂的SOFR．但这样至少意味着对美国本土银行业，扩表买债仍然有不错的Carry可拿。如果再考虑到近期一些偶发因素，似乎当前美债的供需图景还算不错。这些故事包括债务上限压制债券供给，还有欧日利率曲线的变化使得美债相对价值有一点改善，等等。

只是，这些故事的持续时间都比较存疑。存款利率上升的速度确实非常缓慢，但是并没有停止。围绕债务上限的争吵确实是历史上最严重的一次，至少已经远远超出了2011年和2013年的情况。债务上限可能在短期影响风险情绪从而提振美债的避险需求，但是从根本上肯定是动摇对美元和美债资产信心的。如果误把这些偶发的故事解读成宏观基本面的预期，后果可能非常意外。事实上基本面仍然表现的故事仍然会给经济悲观论不小的压力，例如银行信贷调查显示银行并未加剧收紧，而且工商企业贷款回落速度仍然比较缓慢，这都意味着紧缩进程可能会超出预期。

第二个故事是中国债市。我们之前一直看好信贷的复苏，由此并不看好债券的表现。但是近期的市场表现敦促我们检讨这个观点。不过，回顾了基本面和信贷的状态之后，我们现在认为影响债券表现的另有原因。我们注意到，今年的信贷呈现大行大企业领头的状态。这样意味着很多中小行在与大行竞争信贷项目时处于下风，迫使他们的配置资金不得不走向债券市场。传统上，中小行尤其是城商行和农商行的金融市场部可能比较偏爱两类资产，一是利率债，尤其是流动性较好的长端利率债，二是本地城投债。此外也可能关注一些流动性较好、个体信用风险不突出的资产，例如二永债。这些资产可能一开始未必会有很好的Carry，但是当配置资金开始之后，很容易形成越涨越买，越买越涨的趋势。

类似的故事其实已经在中国债市上发生过多次，规模最大的发生在2016年，当时中小行金融市场业务的膨胀，产生大量对债券类资产的配置需求，使得债券走出了一轮完全脱离宏观基本面的牛市。这个故事的结局其实不太好。进入2017年以后，政策部门对金融市场杠杆的发展感到担忧，进而展开调控，最终结束了那场牛市。有意思的是，那场债券牛市的展开缺乏宏观基本面的支持，其结束也没有宏观基本面的配合。当前，考虑到经济复苏的状态还不稳固，可能政策部门对杠杆还有一定容忍度。但即便如此，类似的市场行情也不会特别稳固，一旦出于任何原因发生了回调，踩踏的压力可能会来的非常突然。

锦成盛资产管理有限公司成立于2015年，核心团队平均从业经历超过十七年，都曾在全球顶级金融机构负责过核心投资组合的管理和交易工作，从业经历覆盖全球宏观、股票、债券、商品和外汇等诸多领域。锦成盛深耕中国市场，致力于成为讲中国故事的一流宏观对冲基金。目前，公司核心投资策略为宏观对冲策略，擅长大类资产择时轮动配置，奉行以绝对收益为导向的投资理念，执行极其严格的风控措施。产品历史表现呈现较低波动、较强进攻性的特点。公司秉持投资人利益优先的原则，努力为投资人创造高质量的回报。

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责任编辑：石秀珍 SF183

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